界面新聞?dòng)浾?| 陶知閑

利安隆（300596.SZ）的控股股東開(kāi)始減持套現(xiàn)了。

近日，利安隆發(fā)布公告稱(chēng)，公司控股股東利安隆科技（持有公司3246萬(wàn)股，占公司總股本比例的14.14%）計(jì)劃通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式或大宗交易方式減持公司股份累計(jì)不超過(guò)689萬(wàn)股，占本公司總股本比例3%，其中以集中競(jìng)價(jià)方式減持不超過(guò)1%股份，以大宗交易方式減持不超過(guò)2%。對(duì)于減持原因，利安隆科技表示是自身資金安排及投資需要。

利安隆的實(shí)際控制人是李海平，其通過(guò)利安隆科技和利安隆國(guó)際（持股比例為10.91%）合計(jì)持有公司25.05%。

實(shí)際上，利安隆的業(yè)績(jī)并不差。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收56.87億元，同比增長(zhǎng)7.74%；歸屬凈利潤(rùn)4.26億元，同比增長(zhǎng)17.61%。

此時(shí)實(shí)際控制人套現(xiàn)，傳遞出什么信號(hào)？

增長(zhǎng)空間有限

利安隆將自己介紹成國(guó)內(nèi)唯一、全球兩家之一的高分子材料抗老化全系列產(chǎn)品和應(yīng)用技術(shù)的平臺(tái)型公司，目前已全面掌握高分子材料抗老化單劑，如抗氧化劑和光穩(wěn)定劑等抗老化助劑產(chǎn)品的核心技術(shù)，產(chǎn)品覆蓋抗氧化劑、光穩(wěn)定劑以及復(fù)配定制（U-pack?）。

抗老化產(chǎn)品是高分子材料性能表達(dá)的成分，其作用是使材料充分表達(dá)性能，防止材料性能退化，進(jìn)而延長(zhǎng)其使用壽命。從應(yīng)用領(lǐng)域來(lái)看，利安隆產(chǎn)品應(yīng)用于塑料、涂料、橡膠、纖維、膠黏劑等幾乎所有種類(lèi)的高分子材料的生命周期。

本質(zhì)上，利安隆的產(chǎn)品就是一種化學(xué)添加劑，行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，未來(lái)增長(zhǎng)空間有限。

根據(jù)Marketsandmarkets數(shù)據(jù)，全球塑料添加劑市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從2023年的435億美元增加到2028年的570億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為5.6%。全球涂料添加劑市場(chǎng)也并不好，Marketsandmarkets預(yù)測(cè)將從2024年的87.2億美元增長(zhǎng)到2029年的110.4億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為4.8%。而2022年全球合成橡膠市場(chǎng)規(guī)模為230億美元，預(yù)計(jì)到2027年將達(dá)到289億美元，2022年至2027年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為4.6%。

商譽(yù)雷區(qū)

由于自身核心業(yè)務(wù)未來(lái)空間有限，利安隆將業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放在了并購(gòu)上。2021年公司通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購(gòu)錦州康泰92.21%股權(quán)，交易總價(jià)5.96億元（現(xiàn)金支付30%，股份支付70%）。

錦州康泰主要從事潤(rùn)滑油添加劑的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及服務(wù)，其潤(rùn)滑油添加劑產(chǎn)品系列較為齊全，主要包括功能性單劑及按照特定配方生產(chǎn)的復(fù)合劑。單劑為具有單一特性的添加劑產(chǎn)品，主要包括清凈劑、分散劑、抗氧抗腐劑、增粘劑等；復(fù)合劑為根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域的不同，由多種單劑按一定比例進(jìn)行調(diào)合從而具有多種特性的產(chǎn)品。

利安隆收購(gòu)來(lái)的錦州康泰行業(yè)增長(zhǎng)性更差。其下游客戶(hù)行業(yè)包括交通運(yùn)輸業(yè)、加工制造業(yè)、鋼鐵業(yè)、醫(yī)藥衛(wèi)生、電力、精密電子等。而根據(jù) QYResearch的數(shù)據(jù)顯示，2023年全球潤(rùn)滑油添加劑市場(chǎng)銷(xiāo)售額為159.9億美元，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到182.1億美元，2024年至2030年年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）為1.9%。

國(guó)內(nèi)同樣增長(zhǎng)緩慢。作為全球潤(rùn)滑油添加劑主要消費(fèi)國(guó)之一，我國(guó)2021年潤(rùn)滑油添加劑表觀需求量達(dá)95.01萬(wàn)噸，2013-2021年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為2.99%。

從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，四大國(guó)際添加劑公司路博潤(rùn)、潤(rùn)英聯(lián)、雪佛龍奧倫耐和雅富頓由于介入潤(rùn)滑油添加劑領(lǐng)域時(shí)間較早，在產(chǎn)品系列、規(guī)模、品牌效應(yīng)、研發(fā)和專(zhuān)利等方面具備明顯優(yōu)勢(shì)，占據(jù)約85%的全球市場(chǎng)份額。此外，國(guó)際公司大部分為復(fù)合劑產(chǎn)能，而國(guó)產(chǎn)以單劑居多，高端產(chǎn)品力不足。

值得一提的是，當(dāng)年的該筆交易溢價(jià)明顯。錦州康泰彼時(shí)的估值約為6.38億元，較其賬面凈資產(chǎn)2.17億元增值近2倍，由此形成商譽(yù)約2.38億元。

為了“解釋”這筆高溢價(jià)交易，錦州康泰和利安隆簽下了業(yè)績(jī)承諾。2021年至2023年錦州康泰承諾實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)年均5650萬(wàn)元（總額1.7億元）。最終，三年間錦州康泰合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.75億元，剛剛達(dá)標(biāo)。

達(dá)標(biāo)之后，錦州康泰的業(yè)績(jī)就“火速”變臉。2024年錦州康泰實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.83億元，凈利潤(rùn)僅4406萬(wàn)元，不足收購(gòu)并表的2022年利潤(rùn)（9799萬(wàn)元）的一半，甚至不及業(yè)績(jī)承諾的年均凈利潤(rùn)的八成。

毛利率方面，2024年錦州康泰僅為9.95%，相較2023年下降1.9個(gè)百分點(diǎn)。

面對(duì)錦州康泰的業(yè)績(jī)變臉，利安隆并沒(méi)有進(jìn)行商譽(yù)減值處理，資產(chǎn)評(píng)估后可回收金額為7.51億元，高于目前7.19億元的賬面價(jià)值。

注冊(cè)會(huì)計(jì)師李磊對(duì)界面新聞表示，商譽(yù)減值測(cè)試的結(jié)果很大程度上依賴(lài)于管理層所做的估計(jì)和采用的假設(shè)，例如對(duì)資產(chǎn)組預(yù)計(jì)未來(lái)可產(chǎn)生現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的估計(jì)。而該等估計(jì)受到管理層對(duì)未來(lái)市場(chǎng)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境判斷的影響，采用不同的估計(jì)和假設(shè)會(huì)對(duì)評(píng)估的商譽(yù)可收回價(jià)值有很大的影響，有一定的人為因素。

利安隆的商譽(yù)增長(zhǎng)還在繼續(xù)。2024年初，公司通過(guò)增資宜興創(chuàng)聚（投資2億元持股51.18%），間接收購(gòu)韓國(guó)IPI 100%股權(quán)以此切入電子級(jí)PI（聚酰亞胺）領(lǐng)域，而2024年宜興創(chuàng)聚帶給公司1731萬(wàn)元凈利潤(rùn)，占當(dāng)年6383萬(wàn)元利潤(rùn)凈增長(zhǎng)中的27%。

在一系列的收購(gòu)之后，截止至2025年3月底，利安隆的商譽(yù)價(jià)值已高達(dá)6.37億元，占公司歸母凈資產(chǎn)的14%。

李磊表示，商譽(yù)是一把無(wú)形的利刃，一旦收購(gòu)公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，就會(huì)引發(fā)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而吞噬公司利潤(rùn)，而這里的“預(yù)期”有一定主觀因素。

今年一季度，利安隆實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.81億元，同比增長(zhǎng)9.36%；歸屬凈利潤(rùn)1.08億元，同比僅增長(zhǎng)0.71%。